第一，本月社融新增继续走强，带动社融同比回升，“锯齿形”社融同比走势的背后可能仍是供给端发力的推动。今年以来，社融同比呈现出较为明显的“锯齿形”走势，尚未形成一个较为明确的上行或下行趋势。我们认为，实体融资需求疲软，但供给端“脉冲式”发力支撑可能是社融同比形成“锯齿形”走势的主要原因。3季度贷款需求指数小幅回升但仍处绝对低位，贷款审批指数绝对水平仍高，可能在一定程度上印证了上述观点。

　　第二，企业贷款和非标融资的走强是带动本月社融新增明显强于往年同期的重要支撑。一方面，9月企业中长贷、短贷明显回升支撑人民币贷款新增显著走强；另一方面，政策性金融工具发力下9月委托贷款延续8月回升趋势，带动非标融资额度明显增加。本月居民短贷也有所回暖，但居民中长贷仍明显弱于季节性水平，或表明居民购房意愿偏弱状态仍在持续。

　　第三，9月社融数据延续了8月的强势，其表现与今年6月有一定相似之处，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。9月社融数据与6月的相似之处主要表现在：1）总量上，社融新增和同比增速的明显回升；2）结构上，企业中长贷、短贷的超季节性上行，以及企业票据融资的量减价升。应注意，由于资源具有有限性，供给端发力带动的社融走强往往持续性较差，如6月社融明显走强后7月社融数据大幅转弱。因此，8、9月社融持续走强可能难以说明实体融资需求已出现趋势性回暖，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。

　　本月社融数据边际好转的主要驱动力可能仍在于供给端发力，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。目前债市胜率可能不足、但赔率已然上升，建议把握回调买入的契机。参考供给端发力下今年6月社融走强和7月显著回落的经验，应警惕10月社融数据冲高回落的可能性。目前在疫情反复和地产风险的拖累下，企业和居民预期仍然不强，实体融资需求偏弱的格局仍未见明显改善，4季度的经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合。经济偏弱背景下央行维持流动性宽松的信号仍然明确，后续货币政策仍有进一步宽松的空间。从债市的角度来看，当下胜率可能不足，在胜率上做多需要更多宏观数据重新转弱的验证。但债市的赔率已然上升，债市的风险已经得到逐步释放。综合来看，我们认为债市仍可以保持乐观心态，建议把握回调买入的契机。

　　第一，本月社融新增继续走强，带动社融同比回升，“锯齿形”社融同比走势的背后可能仍是供给端发力的推动。本月社融新增超市场预期走强，带动社融同比增速环比上月回升0.12个百分点至10.58%。今年以来，社融同比增速呈现出较为明显的“锯齿形”走势，尚未形成一个较为明确的上行或下行趋势。我们认为，实体融资需求疲软，但供给端“脉冲式”发力支撑可能是社融同比形成“锯齿形”走势的主要原因。3季度贷款需求指数小幅回升但仍处绝对低位，贷款审批指数绝对水平仍高，可能在一定程度上印证了上述观点。

　　第二，企业贷款和非标融资的走强是带动本月社融新增明显强于往年同期的重要支撑。一方面，9月企业贷款明显回升支撑人民币贷款新增显著走强。9月企业中长贷、短贷明显回升，目前显著高于往年同期水平；此外，9月新增企业票据融资明显回落至负增长区间，票贴利率也有所回升。另一方面，9月委托贷款延续8月回升趋势，带动非标融资额度明显增加。本月非标融资共计新增1449亿元，主要是新增委托贷款明显增加的贡献。近期委托贷款的明显回升或与政策性金融工具发力有关。本月居民短贷也有所回暖，但居民中长贷仍明显弱于季节性水平，或表明风险事件影响下居民购房意愿偏弱状态仍在持续。

　　第三，9月社融数据延续了8月的强势，其表现与今年6月有一定相似之处，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。从总量和结构上来看，9月社融数据的走强可能更多是政策发力下8月社融回暖的延续，其表现与今年6月的社融数据有一定相似之处。主要表现在：1）总量上，社融新增和同比增速的明显回升；2）结构上，企业中长贷、短贷的超季节性上行，以及企业票据融资的量减价升。其不同之处可能在于目前支撑6月社融走强的政府债券融资（主要是专项债）已明显回落，政策性金融工具接续发力（主要体现在委托贷款的明显回升）。应注意，由于资源具有有限性，供给端发力带动的社融走强往往持续性较差，如6月社融明显走强后7月社融数据大幅转弱。因此，8、9月社融持续走强可能难以说明实体融资需求已出现趋势性回暖，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。

　　信贷投放额度明显回升，企业贷款大幅走强，但居民中长贷仍明显弱于往年同期水平。9月共计新增人民币贷款2.47万亿元，大幅好于往年同期水平。分部门来看，企业部门贷款新增1.92万亿元，居民部门贷款新增6503亿元。

　　企业贷款：企业中长贷、短贷大幅回升，票据融资回落。9月企业中长贷新增1.35万亿元，企业短贷新增6567万亿元，票贴融资则减少827亿元。总体看来，本月企业贷款延续了上月趋势，其中企业中长贷、企业短贷均大幅走强，目前已明显强于往年同期水平。企业票据融资则继续大幅回落，目前已处于负增长区间。

　　居民贷款：居民短贷回升至季节性偏强水平，中长贷仍然较弱。9月居民短贷新增3038亿元，居民中长贷新增3456亿元。相比上月，本月居民短贷、中长贷均有明显回升，目前居民短贷已回升至季节性偏强水平，但中长贷仍然明显弱于往年同期，或反映居民购房需求偏弱的格局仍在持续，购房政策边际松动的政策效力仍有待观察。

　　本月社融同比增速有所回升，社融新增明显好于往年同期水平，人民币贷款和非标融资的走强是本月社融新增明显回升的重要原因。9月新增社融3.53万亿元，处于近年来同期的最高水平。社融同比读数回升0.12个百分点至10.58%。

　　企业债净融资为2019年以来同期的最差水平，9月城投债、产业债净融资额均录得负增长。9月企业债净融资新增876亿元，其中城投债净融资减少49.4亿元，产业债净融资减少656.25亿元。与往年同期水平相比，本月产业债净融资表现尚可，但城投债净融资额明显萎缩。新增政策性金融工具和地方债对城投债需求的挤压可能是本月城投债净融资明显不如往年同期的重要原因之一。

　　本月政府债净融资明显弱于往年同期水平，主要原因可能在于地方政府专项债发行额度的缩减。9月新增政府债券净融资5525亿元，明显弱于往年同期水平。今年6月末前绝大部分地方政府专项债已发行完毕，9月专项债对政府债券净融资的支撑明显退坡。应注意10月“5000多亿专项债结存限额”或将陆续发放，这对于未来政府债净融资或将有明显支撑。

　　非标融资明显回升。9月非标融资总额回升1449亿元，其中信托贷款压降192亿元，委托贷款新增1507亿元，未贴现票据新增134亿元。非标融资延续了上月大幅回升的趋势。

　　M2同比回落，M1同比回升，M1-M2负向剪刀差小幅收窄，或表明资金使用效率有一定回升。9月M2同比增长12.1%，与前值相比回落了0.1个百分点；M1同比增长6.4%，与前值相比回升了0.3个百分点，带动M1-M2负向剪刀差小幅收窄，但整体仍在低位徘徊。M1和M2的同比数据或表明目前资金供给端发力仍在持续，资金使用效率有边际改善但整体水平可能仍然不高。本月剔除地方债净融资的新增财政存款压降幅度不及2019-2021年同期水平，或指向9月财政支出发力程度有所减弱。但新增居民、企业存款回升至季节性偏强水准，可能表明财政支出可能在向居民、企业存款进行转化。

　　本月社融数据边际好转的主要驱动力可能仍在于供给端发力，后续应关注10月社融数据冲高回落的可能性。目前债市胜率可能不足、但赔率已然上升，建议把握回调买入的契机。本月社融延续了8月的强势，但“锯齿形”社融同比走势的背后可能仍是供给端发力的推动。参考供给端发力下今年6月社融数据明显走强，但7月随即出现显著回落的经验，应警惕后续政策发力退坡和10月社融数据冲高回落的可能性。目前在疫情反复和地产风险的拖累下，企业和居民预期仍然不强，实体融资需求偏弱的格局仍未见明显改善，4季度的经济大概率将呈现“内需仍然偏弱+外需加速下行”的组合。经济偏弱背景下央行维持流动性宽松的信号仍然明确，后续货币政策仍有进一步宽松的空间。从债市的角度来看，当下胜率可能不足，在胜率上做多需要更多宏观数据重新转弱的验证。但债市的赔率已然上升，债市的风险已经得到逐步释放。综合来看，我们认为债市仍可以保持乐观心态，建议把握回调买入的契机。